イーサアンETFは価格の逆風となるのか？

米国で取引されるスポットイーサリアム上場投資信託（ETF）は、9月下旬から10月中旬にかけて持続的な資金流出を記録したが、この時期はETH/BTC比率が比較的弱かった時期と一致した。

しかし、米国以外からの資金流入とステーキングの継続的な増加により価格への影響は鈍化し、逆風が構造的ではなく一時的なものであることを示唆している。

ETFの償還がビットコインに対するイーサのアンダーパフォーマンスを引き起こしているかどうかという問題には、デリバティブのポジショニング、ステーキングサプライシンク、地域的相違と並行してフローデータを解析する必要がある。

ETFの創設と償還は、直接の売買ではなく認定参加者の活動を反映しており、価格との関係は、調達金利、ベーシス・スプレッド、競合する利回り機会など、より広範な市場構造に依存します。

証拠は、デリバティブのポジショニングがマイナスになったときの流出窓がETH/BTCの軟調に対応していることを示しているが、ステーキングの流入と欧州の買いが繰り返し米国の売り圧力を吸収し、フローからスポットへの波及を制限している。

流れのパターンとタイミング

米国のスポットイーサETFは、7月と8月の大量の資金流入と、9月下旬と10月中旬から下旬の数週間にわたる流出期間の間で揺れ動いた。

9月26日までの週には、投資家が手数料の低い商品に切り替えたり、ポジションを完全に手放したりしたため、米国で約7億9,600万ドルという記録的な償還額がグレイスケールのETHEに集中した。

10月23日から24日にかけて流出が再開し、10月27日までの週には米国イーサETP全体で約1億6900万ドルの純償還を記録した。

これらの期間はETH/BTCの毎週の終値ベースでの下落と一致しており、フローが価格シグナルを伝えているという仮説を裏付けています。

逆のパターンは10月上旬に現れた。 １０月６日までの週は米国に約１４億８０００万ドルの純流入をもたらした。

より広範なリスクオン環境ではイーサETFが、ETH/BTCは安定するか上昇しました。流入と相対的な強さ、流出と相対的な弱さの間の相関関係は、週ごとの頻度に集計すると、7 月から 10 月までの期間にわたって維持されます。

ただし、この関係は毎日の間隔でノイズが発生し、地域要因またはデリバティブ要因が優勢になると崩壊します。

米国以外のイーサ取引所で取引される商品は物語を複雑にします。 CoinSharesのデータによると、10月中旬の米国からの資金流出中にドイツ、スイス、カナダがイーサETPを吸収し、米国による償還にもかかわらず数週間で世界的に純流入が生じたことが示されている。

香港のスポットイーサETFは依然として規模が小さいが、市場が成熟するにつれて米国以外での2番目のデータポイントが追加される。

地域的な差異は、米国のフローが価格モデリングには必要だが十分ではないことを示唆しており、特に欧州の投資家がドローダウンをエントリーポイントと見なす場合、世界的な需要が国内の売りを相殺できる可能性がある。

デリバティブはフロー信号を増幅します

デリバティブのポジショニングが一致すると、ETF フローと ETH/BTC のパフォーマンスの関係が強化されます。

CME イーサ先物の建玉金利と永久調達金利は増幅器として機能します。 3か月年換算ベースがマイナス領域に陥り、資金調達金利がマイナスに転じると、資金流出による価格圧力が強まる。

逆に、プラスのベーシスと資金調達の増加は、投機的な需要とレバレッジに対する支払い意欲を示すことで、償還の影響を和らげることができます。

CMEグループのデータによると、イーサ先物の建玉は10月まで上昇しており、これはフローサイクルに対する機関投資家の参加の高まりを反映している。

アグリゲーターが追跡する加重平均永久調達金利は9月下旬の資金流出期間中にマイナスに転じ、10月中旬には再びマイナスに転じ、ETFの償還と同時にレバレッジのロングポジションが解消されたことを示唆している。

ETF償還によるスポット売りとデリバティブのレバレッジ解消という二重の圧力が、ETH/BTCの最も急激なアンダーパフォーマンスの時期を引き起こしているようだ。

ベーシスと資金調達が安定するかプラスに転じると、フローと価格のリンクが弱まります。 10月初旬の流入急増は、積極的な資金調達とより強固な基盤への移行と一致し、仮想通貨市場の他の場所ではさまざまなシグナルがあったにもかかわらず、ETH/BTCは下落を止めた。

フローの方向とデリバティブのポジショニングの間の相互作用項は、フロー単独よりも予測性が高く、ビットコインETFに関する先行研究と一致しており、フローは単独では毎日の価格変動の約32%を説明できるが、レバレッジ指標と組み合わせると説明力が高まることが判明した。

サプライシンクとしてのステーキングおよびリキッドステーキングトークン

イーサリアムのビーコンチェーンバリデーター数は10月まで増加を続け、正味のバリデーターエントリーが取引所やETF償還バスケットに流れる可能性があるETH供給を吸収した。

Lido の stETH、Coinbase の cbETH、Rocket Pool の rETH などのリキッド ステーキング トークン プロトコルも流出期間中に供給量の増加を記録し、ETF の活動とは関係なく有機的なステーキング需要が継続していることを示しています。

オフセットを定量化するには、ステーキングされたETHとLSTの未払い額の毎週の変化を毎週のETFネットフローと比較する必要があります。

ビーコンチェーンのデータによると、9月から10月にかけて週あたり数万ETHに相当するバリデーターの追加が示されており、LSTの供給量の増加も同様の規模を記録しています。

合計すると、ステーキングシンクは毎週の米国ETF流出額と匹敵するかそれを超えることが多く、ステーキングが放出された供給を吸収するため、償還によってスポット市場が溢れることなく上場取引ラッパーからETHが除去されたことを示唆しています。

オンチェーンで 4 ～ 5% の利回りを提供するトークン化された米国国債は、ETH またはイーサ ETF に割り当てられる可能性のある資本の競合先となります。

現実世界の資産プロトコルは、2025年までに55億ドルから86億ドルの範囲でトークン化された国債供給を報告しており、イーサの総収益が短期金利に遅れる期間に流入を吸い上げることができるリスクのない金利代替手段を提供します。

競争は機関投資家の間で最も激しくなり、特にETHのボラティリティが上昇したりETH/BTC比率が停滞した場合に、イーサETFとトークン化されたマネーマーケット商品を比較します。

フローと価格の関係を測定するには、日中のノイズを平滑化するための毎週の集計と、相対的なパフォーマンスを把握するための ETH/BTC の週次終値との調整が必要です。

7月から10月までの期間中、毎週のETF純フローと毎週のETH/BTCリターンとの相関関係はプラスです。ただし、係数は微分測位と地域フローがコントロールとして含まれるかどうかに応じて異なります。

基底状態と資金調達の方向に交互作用項を追加すると適合性が向上し、デリバティブが一致する場合にフローが最も重要であることが確認されます。

ETFの創設と償還は、直接のマーケットメイクではなく、プレミアム/ディスカウントの動向や最終投資家の注文に応じた認定参加者の活動を反映しています。

毎日のフロープリントは修正される可能性があり、手数料や税ロット構造における発行者レベルの違いにより、集計シリーズにノイズが生じます。

この分析はまた、フローがスポット売買に変換されると仮定しています。これは、認可された参加者がスポット市場で生成/償還バスケットをヘッジする場合には成立しますが、デリバティブや店頭デスクを介してヘッジが行われる場合には破綻します。

報告されたフローと実際の市場への影響との間の遅れは、数時間から数日にわたる可能性があり、日中の相関テストが複雑になり、分析の適切な単位として毎週の頻度がサポートされます。

次に何を監視するか

ETFのフローは限界需要の変化を示し続けるだろうが、その予測値はデリバティブや地域データからのシグナルの確認に依存する。

毎週のモニタリングでは、米国の純フロー、米国以外の ETP の方向性、3 か月ベースの加重永久資金調達、およびバリデーターのキューの深さを追跡する必要があります。

米国からの資金流出がマイナスのベーシス、マイナスの資金調達、横ばいのステーキングの伸びと重なると、逆風はさらに強まる。欧州またはカナダからの流入が米国の償還を相殺する場合、またはステーキングが放出された供給を吸収する場合、価格への影響は薄れます。

フロー体制を反転させる可能性のある触媒としては、ステーキングの経済性に影響を与えるイーサリアムプロトコルのアップグレード、ETHEのコスト上の不利を軽減する米国ETFの手数料構造の変更、あるいは財務省の利回りを圧縮しRWAの競争を減らすマクロシフトなどが挙げられる。

フローとETH/BTCの関係は、ビットコイン自体のETFのダイナミクスにも依存します。ビットコインETFに大量の資金が流入し、イーサETFが償還に直面すれば、相対的なパフォーマンスの低下がさらに深刻になる。

両方の資産クラスを並行して追跡することで、イーサ特有の要因が比率を左右するのか、それともより広範な暗号通貨センチメントが比率を左右するのかを最も明確に読み取ることができます。

デリバティブのポジショニングと地域の流れが一致する場合、米国のスポットイーサETFの流出はETH/BTCの下落と一致しているが、ステーキングの増加と米国以外からの購入が繰り返し償還を吸収し、スポット価格の伝達を制限している。

逆風は、ベースと資金がマイナスで資金流出が集中している間は現実的ですが、それは構造的なものではなく、一時的なものです。

フローは、イーサの相対的なパフォーマンスを左右する独立した要因としてではなく、デリバティブ、ステーキング、国境を越えた需要からのシグナルを裏付けるか矛盾するリスク指標として最も重要です。