ストリーム・ファイナンスの崩壊でDeFiのループする利回りバブルがどのように暴露されたのか

xUSDと呼ばれる合成ドルトークンを発行し、利回りの最適化に焦点を当てたDeFiプロジェクトであるStream Financeは、11月4日、「外部ファンドマネージャー」がプロジェクトに関連する資産約9,300万ドルを失ったとユーザーに伝えた。

1 日以内に、xUSD はその価値の 85% 以上を失い、この記事が掲載されるまでに 1.26 ドルから 0.16 ドルまで暴落しました。プラットフォームからの引き出しは凍結され、相互接続された利回り金庫の密集した網がほどけ始め、DeFiの見かけの成長のどれだけがいわゆる循環融資ループに基づいて構築されたのかという疑問が生じた。

この開示は、確立されたDeFiプロトコルBalancerが1億ドル以上悪用されたという報告が浮上した直後に行われ、この分野への信頼をさらに揺るがした。

問題が沈静化するにつれ、DeFi全体への影響の規模を示す報告が次々と浮上している。

ストリームファイナンスとは何ですか?

Stream Finance は自らを「トークン化された市場中立的なファンド」と称しています。プロジェクトのメインスローガンである「The SuperApp DeFi Deserves」は、オンチェーンでの収益獲得を簡素化するという約束とともに、報道時点でもウェブサイトの目立つところに置かれている。

しかし、Stream の仕組みはほとんどがブラックボックスでした。ユーザーは、サポートされている資産（USDC、ETH、BTC、または EURC）を、2 桁の APY を約束する金庫に預けることになります。その後、Stream Finance チームは、預金者に高い利益を提供するために、不透明で完全に開示されていないさまざまな戦略に基づいて、これらの資金を他のプロトコルに再配分します。ストリームのプラットフォームによれば、これらの戦略には「融資裁定取引、インセンティブファーミング、動的ヘッジHFT、マーケットメイキング」が含まれていた。

Stream Finance は、預けられた資産と引き換えに、USDC 預金の xUSD など、対応する利回りトークンを発行しました。Stream の公式プラットフォームによると、記事執筆時点でプラットフォーム上での総額は 3 億 8,200 万ドルを超え、APY は 18% でした。

比較のために、この記事の執筆時点では、DeFi最大の融資プロトコルであるAaveは現在、USDC預金に対して4.8％のAPYを提供していますが、Compoundは3％強を提供しています。

Stream Finance の価値提案 (ステーブルコイン預金のはるかに高い利回り) は明らかでしたが、DeFi の「利回り最適化」コーナーも明らかにハイリスクです。プラットフォーム自体が指摘しているように、リスクには「実行失敗、スマートコントラクトリスク、保管リスク」が含まれます。

通常よりも高い利回りを提供するために、Stream のようなプレーヤーは、自己循環型の融資市場、リスクキュレーター、自動化された戦略を含むオンチェーンポジションを構築していますが、これらはすべて資産を貸したり預けたりしているユーザーには開示されず、そのためリスクの全範囲を理解することが不可能ではないにしても複雑になっています。

事の始まり: 再帰的ミント

ストリームが損失を明らかにし、xUSDが崩壊する前でさえ、仮想通貨コミュニティの一部はすでに何かがおかしいことに気づいていました。 10月10日に市場から約200億ドルが消失した仮想通貨史上最大の清算イベントの後、ストリーム・ファイナンスと他の数社は何事もなかったかのように疑わしい行動をとっている。

これはオンチェーンアナリストの間で眉をひそめ、ストリームファイナンスが自社の資産を貸し借りし、借りたトークンをパートナーの保管庫にリサイクルし、その上に新しいイールドトークンを鋳造して、効果的に循環流動性を生み出し、ロックされた総額を膨らませるというパターンにますますフラグを立て始めた。

そしてしばらくの間、この戦術は功を奏し、ループ流動性によりストリーム・ファイナンスの自己申告総額ロック・バリュー・ロックド（TVL）は2億ドルを超えた。しかし現在では多くの人がこの戦術に疑問を抱き、追跡サイトがブリッジトークンを二重にカウントし、TVLを人為的につり上げている可能性が高いと主張している。

警告の兆候が現れると、DefiLlama は指標を更新し、Stream Finance の TVL ページから数百万ドルを一掃しました。 Streamの崩壊のニュースが流れた後、DefiLlamaの偽名の創設者である0xngmiは、「現在、CEXに資金があるすべてのプロトコルは検証の点でブラックボックスである」ため、集中型取引所に資金があるプロトコルにデータの共有を求めるようになるかもしれないとXに投稿した。

Xではシュラーグとして知られるDeFi利回りアグリゲーターのイヤーンズ・リードは昨日の夕方、「起こったことは何もどこからともなく突然起こったわけではない」と投稿し、「他の良いバブルや爆発と同様に、それはゆっくりと醸成されており、崩壊するまでは単に時間の問題だった」と付け加えた。シュラーク氏はまた、「遺体を隠しているのはストリーム・ファイナンスだけではない」とも付け加えた。

ストリームが9,300万ドルの穴を報告する数日前の10月28日、シュラーク氏は詳細な記事でXに警鐘を鳴らし、流動性プロビジョニングに焦点を当てたDeFiプロトコルであるストリーム・ファイナンスとエリクサーが融資プロトコル・モルフォの隠れ市場を利用していると報告した。

シュラーク氏の報告書によれば、エリクサー社はモルフォ社のプライベート金庫を介してUSDCを供給しており、ストリーム・ファイナンス社が唯一の借り手であり、自社のxUSDを担保として使用していた。 「この完全なシステムを裏付ける実際の担保がどれだけあるのかを正確に知るのは難しいが、1ドルあたり0.10ドル未満になる可能性が高い」とシュラーク氏は当時結論付けた。

シュラーク氏はまた、StreamとElixirがいわゆるループメカニズムをどのように実行したかについても説明し、「独自のTVLをインフレートし、仮想通貨ではしばらく見られなかったようなポン酢を作成するために、お互いのトークンを再帰的に鋳造する」というものだった。 Yearn氏のリードが説明したように、Stream FinanceのxUSDウォレットはUSDCで数百万ドルを受け取り、複数のアドレスを介して資金を循環させ、USDTに交換し、Elixir独自の合成ドルトークンであるdeUSDを鋳造し、その後、借りた資産を使用してさらにxUSDを鋳造しました。

「（…）同じ190万ドルのUSDCを使用して、彼らは約1450万xUSDを鋳造しました（…）」とシュラーク氏は書いています。

11月3日、エリクサーはソーシャルメディア上で広まりつつあるxUSDに関する懸念に応え、「ストリームとの1ドルでの完全な償還権利」を有し、「これらの1対1の権利を持つ唯一の債権者」であると主張した。

フォールアウト

最大の自動マーケットメーカーの 1 つである Balancer V2 が 1 億 2,800 万ドルでハッキングされたのと同じ日、11 月 3 日に限界点が訪れました。このエクスプロイトは感染の可能性について混乱を引き起こし、流動性プロバイダーは接続されているように見えるプールから急いで撤退し、ユーザーが急いで資金を引き出したため、ストリーム・ファイナンスで古典的な取り付け取り付けが引き起こされました。

11月4日、ストリームは9,300万ドルの損失を明らかにしたが、事件の調査のために米国の法律事務所パーキンス・コイエLLPを雇ったこと以外はほとんど詳細を明らかにしなかった。その後、プロジェクトは引き出しと入金の両方を停止したことをユーザーに通知した。

その時までに、xUSD の価値はすでに 1 ドルをはるかに下回っていて、Vault 統合の網が崩れ始めていました。崩壊が最終的に発生したとき、これらの隠されたループの範囲が少なくともある程度見えるようになりました。

Morpho、Euler、Silo、Gearbox を含むいくつかの主要な DeFi プロトコルは、資産の再帰的鋳造構造を明らかに認識していたにもかかわらず、Stream Finance の xUSD を担保として受け入れていたことが判明しました。この相互接続された設定により、xUSD に裏付けられたポジションが複数の融資市場に分散し、エコシステム全体のリスクが増幅されました。

このスキームが解明されるにつれ、ビーフィー、サイロ、ヴァラルモアなどのリスクキュレーターや金庫管理者が透明性のある開示なしにユーザー資金をxUSDに再配分し、預金者が知らずにストリームのトークンにさらされたままになっていたという報告が浮上した。

Web3セキュリティ企業ジンジャー・セキュリティの創設者ジョニー・タイム氏は11月4日、「エンティティが多すぎる。監視ができない」とXスレッドに書いた。

マルチチェーンイールドオプティマイザーYOの背後にあるYO Labsの共同創設者兼最高経営責任者（CEO）であるドリス・ベナムール氏はThe Defiantとのインタビューで、xUSDの背後にある戦略を「DeFiにおける退廃的な実践」と呼び、「YOの保管庫にはxUSDへのエクスポージャーがなく、yUSDへの意味のあるエクスポージャーもなかった」と明言した。

Siloプロトコルを支援する企業であるSilo Labsは、11月5日にThe Defiantと共有したプレスリリースの中で、この事件により「貸し手が資金にアクセスできなくなったり、xUSDとxBTCを償還できなくなった」ため、Silo DAOも法的措置を講じる準備をしているが、Streamチームに対しては訴訟を起こす準備をしていると述べた。

Silo Labsはリリースの中で、Silo DAOが弁護士と緊密に連携して訴訟の準備と調整を行い、「影響を受けるすべての貸し手に比例配分された最大限の返済」を求めると述べた。

ストリームの応答

ストリーム・ファイナンスが大規模な損失を明らかにする前、0xlawという仮名で知られる同プラットフォームの創設者は、現在は削除されている10月29日のXへの投稿で、ストリームは「1000万ドル以上の保険基金」を維持しており、メインウォレット以外のすべてのポジションは「即時に完全に流動している」と述べ、ユーザーを安心させようとした。創設者はまた、ストリームの戦略に関する透明性レポートを約束した。

0xlawは当初、10月28日のザ・ディファイアントとのインタビューに同意したが、透明性報告書や発表された保険基金の詳細に関する追加の質問には応じなかった。

メルトダウン後、ストリーム・ファイナンスの創設者はX投稿に書き、その後非公開となったが、数百万ドルの損失の責任は自分たちが「外部のファンド・マネージャーではない」と述べ、「私が実行していた戦略は一切ドローダウンを被らなかった。私たちは責任のある資産マネージャーに対して積極的な法的追及を行っている。私はさまざまな理由から、公表される少し前までこの件について全く知らなかった。」と主張した。

しかし、約2億8,500万ドルの負債がリスクキュレーター、金庫、貸付市場に絡み合い、11月5日の時点でマルチプルイールドトークンが30％から99％崩壊したことにより、この余波はDeFiのスタック利回り経済がいかに脆弱になったか、いわゆるリスクキュレーターがいかにひどい失敗をしたかを露呈させた。