戦略はビットコインを売らないために年間6億8,900万ドルを支払う必要がある

世界最大のデジタルアセットトレジャリー（DAT）会社であるStrategy（旧MicroStrategy）は、自社のビットコイン（BTC）を一切販売しない計画だ。しかし、その偉業を達成するには、保有資産を維持するために多額の年間コストがかかり、現在 6 億 8,900 万ドルであり、急速に増加しています。

大まかに言えば、660億ドル相当のBTCを保有する同社は、債務者へのクーポン、優先株主への配当、営業費用などの事業運営に関連するその他の費用という形で財務省に返済する現金義務を負っている。

また、製品サポートやサブスクリプションなどの現金債務のほか、税金などの将来の債務も発生する可能性があります。

この戦略は主に、優先株主に対する資本返還 (ROC) 配当課税ステータスを維持するために納税義務の発生を回避することを目的としています。

具体的には、2025 年 10 月 24 日時点の年換算数値によると、同社は 6 億 8,900 万ドル相当の年間配当と負債利息を抱えています。しかし、これらの義務は増加の一途をたどっており、同社自身の予測によれば、将来的には数十億ドルに達するとのことです。

今後、創設者のマイケル・セイラー氏は、2025年および将来に向けて積極的なBTC利回り目標を設定しました。こうした買収のほとんどは配当義務を追加することになる。

BTCを売らないことで生じる戦略のコストが急速に上昇

プラスの BTC 利回りを達成するには、ストラテジーは MSTR 株ごとに、つまり希薄化調整ベースで追加の BTC を蓄積する必要があります。

年初から現在まで、10月24日時点で同社は26.1％のプラスのBTC利回りを獲得しており、12月31日までに30％に達することを期待している。

将来にわたって何年にもわたる蓄積を予測すると、同社の年間BTC利回り目標は引き続き2桁にとどまります。

BTCの大部分を購入するために、StrategyはMSTRを直ちに希薄化しないSTRK、STRF、STRD、STRC、またはSTREなどの優先株を売却する予定です。

同社が2026年に2025年と同じ資本構成をMSTRのアット・ザ・マーケット（ATM）売り出しと配当利回り8～10.5％の優先株から調達すると仮定すると、数十億ドル相当の追加BTCを購入し、配当義務に数億ドルとは言わないまでも数千万ドルを追加することになる。

これらの配当には追加の資本が必要になります。残念ながら、Strategy は従来のビジネスとしてはあまり収益を上げていません。

従来のビジネスでは不十分

具体的には、2025年1月1日から10月24日まで、ストラテジー社は120億ドルの営業利益を報告したが、そのほとんどは保有BTCの含み高であった。

対照的に、2025 年の最初の 9 か月の総収益は 3 億 5,500 万ドル未満と報告されました。

したがって、Strategy が BTC を売却せずに財務を返済できるかどうかは、主に追加株式 (普通株および優先株) を売却できるかどうかにかかっています。

また、株式の代わりに社債などの負債を売却する可能性もあるが、第3四半期決算発表では追加の負債を売却するつもりはないというガイダンスを示した。

実際、同社は近いうちに既存の負債を株式化する予定だ。

明らかに、そしてセイラー氏自身も第 3 四半期決算説明会で認めたように、期限内のクーポン支払いと満期時の元本返済が必要な債券よりも、無配当利回りの普通株、つまり取締役会が手動で支払いを承認した場合にのみ配当を支払う優先株を売却する方が望ましいのです。

株式の売却は、希薄化調整後のベースで 1 株当たり BTC を増加させる経営陣の能力に対する投資家の楽観的な見方に依存します。

この楽観主義を追跡するための最上位の指標は、MSTR のマルチプル対純資産価値 (mNAV) です。これは、同社の最も広く支持されている評価指標であり、同社の株主コミュニティが作った頭字語です。

重要な指標: mNAV

本質的に、mNAVは株主がBTCそのものに対してMSTRを所有するために支払うプレミアムです。

多くの投資家は、Strategy がその多額の資金を利用して希薄化しないクレジット商品を販売し、MSTR 株あたり追加の BTC を蓄積できると楽観的に考えているため、彼らは同社の BTC に対して MSTR に追加料金を支払います。

具体的には、彼らは、Strategy の BTC 保有額を上回る基本 MSTR 発行済株式当たり 7% (または 1.07 倍の mNAV) を支払います。これは、Strategy の債券、株式、および転換社債の企業価値の合計を考慮すると、BTC 保有額の 30% (または 1.3 倍の mNAV) に相当します。

信じられないことに、彼らはStrategyのBTC保有に対する法的請求権がないにもかかわらず、MSTRに対してこのmNAVプレミアムを支払っている。

さらに、会社の負債、配当金、債務、将来の債務などを考慮せずに計算されます。彼らは、セイラーと経営陣が自らの約束を守ってくれることをただ信頼しています。

同社の弁護士は、MSTR株の所有によって「同社が保有するBTCの所有権」が付与されるものではないと明らかにした。

要約すると、Strategy では BTC を売らないことによるコストが上昇しています。同社は2020年第3四半期以来、四半期ごとにBTCを購入しており、今後も永久に購入し続ける予定だ。

しかし、これらの買収により配当義務が追加され、その額はすでに年間7億ドル近くに達しており、間もなく数十億ドルに増加するでしょう。