市場はわずか48時間でDeFiの価格を変更した

先週の金曜日、4月17日まで、DeFiのゴールドスタンダードと広く考えられているAaveにステーブルコインを貸し出すと、APYの2.32％が支払われました。 FRBの翌日物金利は3.64％だった。額面通りに受け取れば、市場は規制のないオープンソースのスマートコントラクトを、米国財務省よりも信用リスクが低いと評価していました。

48時間でそれは終わりました。市場は、規制当局、監査人、解説者ができなかったことをリアルタイムで実行しました。それは、DeFi の信用リスクの価格を変更したのです。

誤った価格設定

先週末までにドルクレジットオプションを利回りでランク付けしたが、その階層は意味がなかった。米国債翌日物：3.64％。 Ledn の投資適格ビットコイン裏付け ABS シニアトランシェの 2 月価格は BBB-: 6.84% でした。ストラテジーの STRC 永久優先: 11.50%。米国のクレジットカード: デフォルト率 4% に対して 21%。そして、Aave はそれを大きく下回る 2.32% です。

何かを与えなければなりませんでした。ルカ・プロスペリ氏は今年初め、DeFiステーブルコインの金利はリスクフリー金利に250～400ベーシスポイントのプレミアムを乗せるべきで、これは6.15～7.76％になると主張した。カナダ銀行の4月2日の報告書は反対の見解をとり、DeFiのアーキテクチャが厳格な担保要件と価格ベースの執行を通じてデフォルトレス融資を実現している証拠としてAaveの0.00％の不良債権率を挙げました。では、これは何を意味するのでしょうか？ DeFiが信用リスクを解決したか、市場がそれを価格設定するのをやめたかのどちらかです。

一方の側だけが正しい可能性があります。先週末、それが分かりました。

1/1の問題

4月18日、攻撃者はKelp DAOのLayerZeroを利用したクロスチェーンブリッジを悪用し、約116,500個の裏付けのないrsETHトークン（流通供給量の約18％、約2億9,200万ドル相当）を鋳造しました。合成トークンは担保として Aave に移されました。攻撃者は、肝心なときに存在しなかった担保を担保に、推定 1 億 9,000 ～ 2 億 3,000 万ドルの実物資産を借りました。 Aave のインシデントレポートでは、プロトコルが設計どおりに機能したことが認められました。不足しているのは構造的なものであり、技術的なものではありません。それ以来、Kelp と LayerZero は、エクスプロイトを簡単なものにした 1/1 バリデーター構成について公にお互いを非難しています。

伝染は瞬時に起こった。 DeFiプロトコルは設計上相互運用可能であり、「ループ」（あるプラットフォームで借り入れ、その収益を担保として別のプラットフォームに再預け）は、AaveへのヒットがAave上に構築されたすべてのものへのヒットを意味する。 Aave の歴史的な借入額の約 20% は再帰的なレバレッジによるものです。 48時間以内に60億～100億ドルの純流出がAaveから出た。 WETH、USDT、および $USDC プールが 100% に達しました。預金者は引き出すことができなかった。借り手はステーブルコインの流動性を調達できなかった。行き詰まったユーザーは、現金にアクセスするためだけに、LTV 75% で自分のロックされたステーブルコイン預金に対してさらに 3 億ドルを借り、しばしば損失を被りました。

料金もそれに応じて対応しました。 Aave ステーブルコインのデポジット APY は、エクスプロイト前の 3 ～ 6% から 2 日以内に 13.4% に上昇しました。モルフォさん $USDC Coinbaseの消費者ローン商品を支えているvaultは4.4%から上昇した $4月流動性争奪戦が外に波及し、4月18日には10.81％まで上昇した。上位20チェーン全体のDeFi TVLの総額は130億ドル以上減少した。

破産なし、裁判所なし、求償なし

ここは見出しにはならない部分であり、アロケーターが理解する必要がある部分です。

DeFiプロトコル内には破産法はありません。最初に撤退した場合は、すべてが保持されます。もしあなたが最後の一人だったとしても、そうではなく、不釣り合いな損失を負担することになるかもしれません。規制を受けた貸し手は、負債をカバーできないと判断した時点で業務を停止する法的義務があり、破産裁判所は不当な利益を得た当事者からの取り返しを行うことができる。セルシウス社、ブロックファイ社、FTX社の事業縮小は厳しいものだったものの、債権者が資産を回収し、責任者らは裁判官と対峙した。

DeFi にはプロセスがありません。裁判所はありません。回復はありません。責任を負う人は誰もいません。

それはリスクのサイジングに直接的な影響を及ぼします。損失総額を見積もることはできても、その損失がどのように配分されるかを予測できない場合、自分自身のリスクを見積もることはできません。ゼロかもしれません。それがすべてかもしれない。それはあなたがどれだけ速く動いたか、そしてあなたの隣の人がどれくらい速く動いたかによって決まります。

次に何が起こるか

DeFiはなくなるわけではありません。このアーキテクチャには実際の実用性があり、パーミッションレス市場はあらゆる資産クラスにわたって、あらゆる時代に常に存在してきました。しかし、それらは決してリスクがないわけではなく、常に規制された同等のものよりもプレミアムを持ってきました。 4月17日の事件から48時間は、同じルールがオンチェーンにも適用されることを市場に思い出させた。

来年のDeFiエクスポージャーの規模を見積もる機関投資家は、このシグナルを真剣に受け止めるべきだ。 2.32% Aave $4月先週末までは潜在的なリスクを反映しておらず、現在は市場が調整している。 DeFi料金がここからどこに落ち着くかは市場が決めることだ。しかし、価格設定の誤りはもう終わりました。先週末がそれを証明した。