Uniswap の StablePair フックドレイン LP リターンに隠された 3 つの欠陥

Uniswap Labs は 2 つのイーサリアムプールを発表しました。 $USDC/$USDT そして $USDC/$USDGその9月16日の説明では、資本を割り当てるプロバイダーは現在、保有する必要のあるトークン在庫と並行して手数料メカニズムを選択していると述べられている。

動的手数料で得られるもの

導入ドキュメントには、両方のプールの 1 対 1 の参照レートがリストされています。実装の料金パスは、外部の市場価格フィードを参照せずに、その保存された参照とプールの価格を使用します。

リファレンスの周囲の狭い帯域内では、価格に影響を与える前に一貫した買値と売値を目標とするため、手数料はスワップの方向によって異なります。プールが正確に基準に位置すると、両方向で設定された最適な料金が支払われます。エッジに向かって移動すると、一方の方向の料金は下がり、他方の方向の料金は上昇します。

簡単に説明するために、最適手数料を 1 ベーシスポイント (0.01%) と仮定します。リファレンスでは、10,000 入力ユニットのスワップでは 1 入力ユニットの LP 料金が支払われます。

バンドの外では、手数料ルールにより方向ごとに取引が分割されます。基準から遠ざかっていると分類されるスワップには LP 手数料がかかりませんが、プールを基準に向かって引き寄せると分類されるスワップには減衰手数料がかかります。

プールを押しのける取引は、LP にそのベンチマークと比較して有利な価格を与える可能性があります。逆取引により、裁定取引者はプールの価格を復元することでギャップを獲得できます。単一の静的料金レートにより、両方向に均等に請求されます。

代わりに、StablePair は、ブロックが通過するにつれて、修正取引のためのより良い条件を徐々に提供します。

トレーダーが手数料を受け入れた場合、トレードがプールのバランスを調整している間、LP は手数料を回収します。 Uniswap Labsは、この設計がリバランス利益の「大部分」を占めていると述べている。

StablePair は設定されたパリティを中心に LP 料金を調整できますが、トークンがペッグを失った場合に流動性プロバイダーを保護することはできません。

各ブロックの最初のスワップは、後の料金計算に使用されるプール価格をキャッシュします。これにより、修正スワップの分割による同一ブロック手数料の利点が失われますが、その後の取引では古いインプットに直面する可能性があります。ライブ価格がブロックの途中で基準を横切る場合、キャッシュされた分類は次のブロックまで反対方向に手数料を割り当てることができます。

在庫リスクと返品に関する証拠

境界は、外部市場が 2 つのコインを同等として扱うのをやめたときに現れます。

構成された参照が依然として 1 対 1 の交換を前提としている間に、1 つのコインの外部価値を減少させる条件付き発行者ショックを考えてみましょう。弱くなっているコインをより強いコインのために売却すると、プールの価格が外部市場に近づくと同時に、プールが基準から遠ざかる可能性があります。

手数料ルールが基準から遠ざかっていると分類する取引は、一時的な不均衡ではなく、価格発見を反映している可能性があります。

料金ロジックでは、発行者の支払い能力を検証したり、償還価値を復元したりすることはできません。このシナリオは仮説であり、いずれかの StablePair プールにおける現在のデペグ、エクスプロイト、または損失のレポートとして読まれるべきではありません。

LP が 10,000 枚の仮想コインを保有しており、その外部価値がそれぞれ 1 ドルから 0.90 ドルに下落した場合、その在庫の価値は 9,000 ドルとなり、手数料前では 1,000 ドル減少します。リバランス取引からの収入の獲得は、それ自体ではトークン価値の変化を補填するものではありません。

取引により、プロバイダーが所有するものが変更される場合もあります。弱いコインを利用可能な流動性に売却すると、強いコインが削除され、アクティブな LP ポジションにはより弱い資産が残ります。リファレンスから離れた取引では、LP 手数料がゼロであり、その追加エクスポージャーを相殺する LP 手数料は発生しません。

交換される金額は、利用可能な流動性、プロバイダーが選択した範囲、および価格への影響によって異なります。 StablePairの手数料ゼロの分類は、キャッシュされた価格にも依存するため、弱体化コインのすべての販売が常に無料であるという原則として解釈されるべきではありません。

9 月 30 日、Uniswap インターフェースの統計パネルには、 $USDC/$USDT StablePair プールには総額約 610 万ドルがロックされており、協定世界時 15 時 59 分頃の 24 時間の出来高は 1 億 1,790 万ドルです。の $USDC/$USDG プールには、協定世界時 15 時 57 分頃に、それぞれ約 260 万ドルと 870 万ドルが表示されました。

同じペアの参照が利用可能でした: イーサリアム $USDC/$USDT 0.01% 課金の v3 プールでは、UTC 16:02 頃に TVL で約 3,420 万ドル、24 時間のボリュームで 1,500 万ドル、24 時間の料金で 1,100 ドルが表示されました。

観察は同期しておらず、プールには異なる手数料ルールと流動性条件があり、StablePair パネルは比較可能な絶対手数料総額や実現されたポジションレベルのリターンを提供しませんでした。

経済的な観点から言えば、返品要求をテストするには、比較可能な期間と有効な流動性の範囲、手数料収入、在庫評価が必要になります。出来高だけでは、LP が他のプールや資産を保有する場合と比べてどれだけ優れた成績を収めたかを示すことはできません。

ガバナンスがベンチマークを制御し、フックに制限を設ける

Uniswap の文書化されたロールモデルに基づいて、ガバナンスがライブ料金設定、実装のアップグレード、およびロール管理を制御します。

基準を変更すると、スワップの分類と請求に使用されるベンチマークが変更されます。ガバナンスによってパラメーターが変更される可能性があるため、デプロイメントページはインテグレーターにフックからライブ構成を読み取るように指示します。

アップグレードでできることには別の制限が適用されます。フックの永続アドレス権限には、流動性削除コールバックとカスタムアカウンティングデルタは除外されます。

Uniswap のセキュリティ文書によると、アップグレードではこれらの機能を使用して LP の引き出しをブロックしたり、追加料金をすくうためにスワップ額を変更したりすることはできません。出金できるかどうかは、受け取ったトークンの市場価値を保証するものではありません。

Uniswapによると、OpenZeppelinは2026年2月9日から13日までアップグレード不可能な前任者のコア料金メカニズムを見直し、ブロックキャッシュを通じて分割問題を解決したという。後のアップグレード可能性とロールモデルはそのレビューの範囲外でした。

LP の場合、StablePair はリバランスのための流動性の供給価格を変更します。残りの経済的決定は、その資産がその流動性を供給する基準を依然として正当化するかどうか、そして獲得した手数料が最終的に保有する在庫を補うかどうかである。