TVLの高騰と不透明な融資ループでDeFiプロジェクトが批判にさらされる

オンチェーンアナリストらはここ数日間、集合的に9億5000万ドル相当のトータルバリューロックド（TVL）を主張する分散型金融（DeFi）イールドファーミングプロジェクトの網を精査してきた。

これらのプロジェクトに対して寄せられた批判には、TVLをつり上げるために互いの資産間で繰り返し資金を貸し付けていたことや、保有しているポジションに関する透明性の欠如などが含まれている。

また、特に 2025 年 10 月 10 日のような流動性危機が発生した場合に、利回りの高いステーブルコインの裏付けを確保するためにポジションを安全に巻き戻すことができるかどうかについて疑問を呈する人もいます。

DeFiデイジーチェーン

YieldFi や Stream Finance などのプロジェクトは、100 億ドルの「合成ドル」プロトコル Ethena と同様に、預金を使用してデルタニュートラル戦略を実行することで利回りを生み出すことを目的としています。

彼らは、それぞれ「オンチェーン経済のための資産管理」と「SuperApp DeFi にふさわしい」と自らを宣伝しています。

DeFiコメンテーターのトグベ氏は日曜日にX投稿で議論を開始し、利回り付きトークンを裏付けるポジションの安定性に疑問を投げかけた。

これは、YieldFi の yUSD、Stream Finance の xUSD、およびその他の同様に設計されたトークン間の前述の再帰的融資に注目を集めています。

ユーザーは、他の利回りのないステーブルコインに対して yUSD (TVL 1 億 100 万ドル) を鋳造し、11.5% APY で vyUSD として金庫に預けることができます。

Togbe の投稿では、vyUSD がどのようなものかを説明しています それ自体に対してレバレッジをかける オイラーとモルフォの融資プラットフォーム上のその他の利回りの高い資産。

同様のパターンは、ストリーム・ファイナンスとそのxUSD保管庫も踏襲しており、「市場中立戦略を利用」して4億2,000万ドルのUSDC預金から18％の利回りを獲得している。

どちらの戦略も mHYPER に大きく依存しています。これは、Midas が発行し、Hyperitm が管理する、8% のリターンを提供する別の「市場中立でステーブルコイン主導の利回り戦略」です。

Togbe氏の投稿時点では、YieldFiとStreamのポジションがmHYPERの2億6,300万ドルのTVLの30%を占めていたと言われている。

「Schlagonia」と名乗る別の偽名の X ユーザーは、懸念をさらに詳しく述べた。彼らは、xUSD の支援とその関係を調査し、xUSD と Elixir の間の同様の関係を追跡しました。 1億6,600万ドル（米ドル）、これも8％を提供する「利回りを伴う合成ドル」です。

トグベ氏の投稿は、この状況を「私があなたの背中を掻き、あなたが私のものを掻くという利回り分配システム」で「循環融資のデイジーチェーン…利回り金庫市場を支えている」と要約している。

成功するまでは不透明にしておいて

裏付けとなるアセットに関する情報を利用できるかどうかは、プロジェクトによって大きく異なります。

YieldFi にはウォレットへのリンクを備えた透明性のあるダッシュボードがありますが、各ポジションの選択を解除するのは複雑で時間のかかる手作業であり、まさにプロジェクトが解決しようとしている問題です。

ミダスの mHYPER 支援の内訳は YieldFi と同様に整理されているが、ストリーム・ファイナンスは透明性が「間もなく実現する」と述べている。また、ユーザーは、ポートフォリオトラッカー Debank 上の 3 つのアドレスの束を介して戦略を解読することもできます。

メインアドレス (バンドル価値の 97% を保持) の純価値は 1 億 6,900 万ドルで、数十のチェーンと DeFi プロトコルに分散されています。多くのポジションがフル活用されています 危険な健康係数 1.01 ～ 1.05。

ストリームは、埋蔵量証明を「現在統合中」であると主張し、そのようなサービスを提供する企業に連絡するよう促している。

さまざまな反応

YieldFiは批判に応え、品質の裏付けに関する懸念に対処し、第三者による監査と引当金の証明を約束した。

しかし、Togbe 氏は、「なぜ TVL の大部分が vyUSD への融資に使用され、総供給量が膨らむのか」という疑問は未解決のままであると指摘しています。

ストリーム・ファイナンスの0xlaw（略歴には「お金を失うのが得意」と書かれている）は批判に応え、1000万ドルの保険基金を強調した。

彼らは、埋蔵金の証拠を「準備中」だと付け加えたが、「多くの立場を公に示すことは優位性の低下につながる」と強調した。

この声明は、ユーザーを前述の Debank バンドルに誘導することと矛盾しているように見えます。

しかし、xUSD のループレバレッジに関する懸念を考慮して、彼らは「これらのポジションを縮小し、保険基金の規模を基準とした規模に制限する」つもりです。

Streamの創設者Soletty氏も同様に意見を述べ、その名前にもかかわらず、xUSDはステーブルコインではないと強調した。

その代わりに、「融資アーブからインセンティブファーミング、動的ヘッジHFT、マーケットメイクまで」戦略を運用する一種の「ハイアルファヘッジファンド」に一般ユーザーをさらすために存在している。

Hyperitm はまた、yUSD と xUSD のレバレッジをループするために使用されるオイラー市場とモルフォ市場への mHYPER の供給を削減する予定です。

両方の資産へのエクスポージャーを排除する際に、同社は「すべての（mHYPER の）再帰的融資コンポーネント…」と主張しています。 完全に削除されました」

きつすぎますか？

観察者が指摘しているように、ループ状のレバレッジの網にはリスクが伴う可能性がありますが、ポジションが秩序ある方法で巻き戻されていれば、最初のデポジットは計上されます。

しかし、トグベ氏は、問題はリスクそのものではなく、むしろこれらのプロジェクトが同一の自己言及的な立場を再現しているように見えることを強調し続けている。

ステーブルコイン研究者のセレニティ氏は、「再帰的融資は技術的に間違っているわけではない」と主張しているが、透明性が「大きな懸念事項」であることには同意している。さらに、特に「ファンドマネージャーが投資に関して絶対的な自由を持っている」場合には、「関連するすべての投資を毎日開示する」ことは難しくないと付け加えた。

インフィニフィのロブ・モンゴメリー氏も、TVLの膨らみがより多くの預金者が金庫を利用するつもりだという誤った信頼感をどのように生み出しているかを指摘している。

彼は、「想定 TVL」と「ユーザーデポジット」という 2 つの別個の指標を使用することを提案しています。

銃弾は（うまくいけば）避けられました

理論的には会計処理が合算されるとしても、特にボラティリティが激しい時期に、プロジェクトが損失を回避するためにポジションを間に合うように巻き戻すことができるかどうかについては、依然として懐疑的な人もいる。

プロジェクトのウェブサイトには、特定の期間内に引き出し可能な資金の具体的な部分が表示されているが、10月10日の突然の流動性危機を受けて、それが信じがたいと考える人もいる。 どのプロジェクトも重大な混乱を経験しなかった。

その出来事以来、エテナの TVL は 3 分の 1 減少しました。逆に、言及されたプロジェクトのうち、大幅な減少を経験したのは YieldFi だけでした。

DeFi はあらゆるレベルのリスク許容度に対応します。このような「退化」実験が予想される。「DeFiのポンジ収益を再び大きくする」よう奨励されるべきだと考える人さえいる。

一方、ボールトは、次のようなユーザー向けに「ブラックロックのような企業の制度的厳格さ」を備えた、デルタニュートラルで一度設定したら忘れる戦略として宣伝されることがよくあります。 ボンネットの下に何があるのか気づいていない可能性があります。

他のDeFi非保管利回り最適化保管庫とは対照的に、これらのプロジェクトのチームは「柔軟性」のために資金を完全に管理します。

DeFi の古い格言にあるように、利回りがどこから来たのかを知らなければ… あなたが利回りです。