「チョークポイント」―ビットコインの770億ドルコインベースETFの警告が市場に衝撃を与える

ビットコイン投資家は、917億ドルの米国スポットビットコインETF市場内で突然、不快な数学的問題に直面している。

調査会社fiftyonexyzの創設者マーク・バウマン氏は4月14日、「コインベース・カストディは米国のスポット・ビットコインETF資産の84％を保有している」とXに投稿し、「これは単一のカストディアンで770億ドルに相当する。分散化に基づいて構築された業界にとって、最も重要な製品カテゴリーには単一障害点がある。規制当局は気づくだろう」と述べた。

この警告は、ビットコインが2025年後半のピークである12万6,000ドル付近から40％のドローダウンから回復し、7万7,000ドル付近で取引されている中で発せられている。また、通貨監督庁によるコインベースのナショナル・トラスト憲章の条件付き承認（4月2日）から3週間後となる。スイスの法律事務所ゴールドブラム・アンド・パートナーズは4月13日、「OCCはコインベースにナショナルトラスト銀行憲章の条件付き承認を与える」とXに投稿し、「現在11社の仮想通貨企業が連邦銀行業務のパイプラインに入っている」こと、そして新規則12 CFR 5.20が「ナショナルトラスト銀行に対する非受託者の仮想通貨保管を明示的に許可している」と指摘した。この規制の恩恵は、ひねりを加えれば、アナリストが現在指摘している集中力をさらに深めている。

この数字自体が、ビットコインの構造懐疑論者の新たな叫びとなっている。 CryptoSlateは4月12日、「ビットコインETF資産の80％以上がCoinbaseの保管上のチョークポイントに達し、740億ドルがリスクにさらされている」というドルの数字を最初に組み立てた。 48 時間以内に、この表現は暗号メディアのアカウントやアナリストのスレッドを通じて広まりました。

「現在、ビットコインETF資産の80％以上がCoinbaseの管理下にある。これは、1つのインフラストラクチャ層に約740億ドルが集中している」と暗号メディアアカウントW3BCMediaは4月13日に書いた。機関投資家による導入は増加しているが、「しかし、組織的な保管リスクも同様に増加している」と同アカウントは付け加えた。

データが示すもの

発行会社の目論見書提出書類からバウマン氏がまとめた数字である米国のスポットビットコイン上場投資信託資産917億ドルの山は、とりわけブラックロックのIBIT、ARK 21シェアーズのARKB、モルガン・スタンレーが新しく立ち上げたMSBTなどに及んでいる。それらの大部分には共通のスレッドが流れています。それは、Coinbase Prime が管理者であるということです。 Fidelity の FBTC は注目すべき例外であり、社内の Fidelity Digital Assets を通じてセルフカストディを行っています。

新たな流入はその基盤を多様化させていない。ブロックチェーン情報会社アーカムは4月15日、MSBTを通じて「モルガン・スタンレーがビットコインを購入している」ことをXで確認し、同ファンドが「8,360万ドルのBTCを購入」し、「現在オンチェーンアドレスに6,440万ドルを保有している」と述べた。これらのコインも Coinbase Prime を通じてルーティングされます。

ETF株を保有する個人投資家にとって、2024年1月のスポット承認以来、この取り決めは問題になっていない。現在警告を強めている少数のX口座にとっては、見方が異なる。

4月14日、ある仮名アカウントは、2014年以降に破綻した取引所のリストを挙げて、「鍵ではなく、コインではない」と書き、「セイラーやIBITのリスクに疑問を抱かせる。実際、コインベースの保管は主要なキーマンリスクである」と述べた。

それにしてもなぜウォール街は押し寄せるのか

矛盾しているのは、集中が高まるにつれて、組織の食欲は減速するのではなく加速しているということです。

暗号通貨ウォレットインフラストラクチャ会社Fordefiは、Xに関する過去90日間の集計を行った。マスターカードがステーブルコインレールプロバイダーのBVNKを18億ドルで買収。シティは機関によるビットコイン保管サービスを展開。モルガン・スタンレーは「仮想通貨銀行として運営する」と述べた。 Crypto.com が OCC の承認を得て BitGo、Circle、Ripple、Paxos に加わりました。「FDICは正式な仮想通貨保管調査を開始した」と投稿は付け加えた。

マクロ・ビットコインアナリストのジョー・コンソルティ氏は、1万4000回以上の再生回数を誇る4月15日のビデオで、ビットコインETF市場は「正式に第2段階に入った」と述べた。コンソルティ氏は、フェーズ 1 は基本的なスポットアクセスであると主張した。同氏は、第2段階ではビットコインを保守的な投資家向けにボラティリティを抑え、利回りを生み出す商品にパッケージ化することだと述べ、ゴールドマン・サックスのプレミアム・インカムETF申請、モルガン・スタンレーのMSBT、シュワブのアドバイザーチャネル商品を例に挙げた。

コンソルティの計算によると、米国のウェルスアドバイザーからの3％の割り当てだけで、ビットコインは21万ドルにまで上昇する可能性がある。 144兆ドルの資産顧問市場は、ETFラッパーが現在解放しているプールです。

雄牛事件は、懐疑論者を懸念させるのと同じ保護データに基づいている。 Simply Bitcoin の 4 月 15 日のビデオで、主催者は MicroStrategy とその ETF で包まれた同業他社を「合成マイナー」と呼び、ネットワークが 1 週間で鋳造するよりも多くのビットコインを 1 回のセッションで購入しました。

ビットワイズ最高投資責任者のマット・ホーガン氏はさらに大きな事業を展開する。同氏の長期目標である100万ドルは、ビットコイン初期の激しいブームと崩壊のサイクルではなく、機関投資家の資金の流れの「持続的な安定したブーム」に基づいている。その見方によれば、Coinbase Primeに着陸するすべてのドルは強気の担保です。

弱気のケース：規制当局はまだ瞬きしていない

強気の物語は穏やかな2年間でしか試されていない。 770億ドルを保有する会場で、1件の保管事件、1件の凍結命令、または1件の運営上の失敗がすべてを一度に試すことになる。

バウマン氏の「規制当局は気づくだろう」という言葉は、批評家たちが繰り返し戻ってくるセリフだ。 OCCの4月2日の信託憲章により、Coinbaseは連邦銀行境界内に引き込まれた。これにより、監視が強化されることと、銀行が定期的に直面するような監督措置にさらにさらされることになるという 2 つの方法が削減されます。これまでのところ、CoinbaseもOCCもETF集中に対する懸念を公には示していない。

受託者重視のアカウントである prudentmachines の 4 月 13 日の投稿は、別の断層を押し出しました。「Coinbaseはナショナル・トラスト・バンク・チャーターの条件付きOCC承認を得て、連邦規制のデジタル資産を保管できるようになった。Coinbaseは米国のビットコインETF資産のほとんどを保管している」とアカウントは書いている。「問題は、その保管機能がERISAの下で受託者としての立場を引き起こすかどうかだ。」

そうなれば、401(k)メニューを通じてビットコインのスポットエクスポージャーを狙う退職金制度のスポンサーは、まだ求められていない一連の任務を引き継ぐことになる。労働省が3月30日に提案した401(k)計画における代替資産に対する「セーフハーバー」規則は、すでに問題を先鋭化させている。

Castle Island Ventures の共同創設者、Nic Carter 氏はさらに前進しました。 4月3日のバンクレスのインタビューでカーター氏は、ビットコインに対する短期的な量子コンピューティングのリスクは「機関の保管およびウォレットのインフラストラクチャー」の中にあると主張し、コインベースのカストディ・アンド・フィデリティを名指しした。同氏は、これらのプラットフォームに積み重なっているものを「暗号移行負債」と呼んでいる。

マイケル・セイラーは別の懸念を押し広げた。 4月13日にドイツのブロックトレーナーチャンネルで公開された同氏の「ペーパービットコイン」警告は、集中管理機関におけるコインに対する制度上の請求が、実際の流通供給量のように見えるものを膨らませていると主張している。司会者のローマン・レーハー氏は、この点を率直に要約し、大手保管機関にコインを保管しているからといって「担保として使用されていないという保証はない」と述べた。

Coinbase自身のETF目論見書提出書類には反対のことが書かれている。文書によると、スポットETF資産は隔離された冷蔵倉庫に保管されており、貸し出しや再仮説化はされていない。 SECはそれを前提としてスポットビットコインETFを承認した。未解決の問題は、それがストレス下でも維持されるかどうかです。

何を見るべきか

最もきれいな出口は多角化です。発行者の次回の提出書類に2人目の保管者が指名されれば、計算は即座に崩れるだろう。 OCCや証券取引委員会のカストディ集中に関するガイダンスや、最大手の顧客向けに緊急時対応策を講じているコインベースも同様だろう。

それはまだ何も起こっていません。

ビットコインは77,000ドル付近で取引されている。米国の機関投資家のおよそ 770 億ドルが 1 か所に集中しています。「規制当局は気づくだろう」とバウマン氏は4月14日に書いた。今のところ、OCCやSECの誰も反対の発言をしていない。