危機に直面しているビットコイントレジャリー企業は生き残るために方向転換する必要がある

過去 3 年間のほとんどは、予測可能なサイクルが市場を支配していました。企業は大量のビットコインを購入する意向を発表し、株価がプレミアムに急騰するのを観察し、さらにビットコインを購入するために新株を発行しました。このフィードバックループにより、ビットコインの蓄積は「無限マネーのグリッチ」のように見えました。これは、公開企業が何もないところから株主価値を生み出す確実な方法です。

2026 年の第 1 四半期に向けて、そのサイクルは崩れました。最近のデータによると、現在、公開取引されているビットコイン国債の約 40% が、純資産価値 (NAV) よりも割引された価格で取引されています。平たく言えば、市場は現在、これらの企業を負債として評価しており、その価値は彼らが保有するビットコインの市場価格よりも低い。

この評価額の崩壊は、退役軍人らから激しい批判を招いている。 VanEckのCEOであるヤン・ファン・エック氏は最近、このセクターを宣伝主導の傾向として否定したが、ベテランアナリストのハーブ・グリーンバーグ氏は最も著名なプレーヤーであるStrategyを「似たようなポンジ・スキーム」と特徴づけた。

これらの批判は、これらの企業の多くが経営されていないことを指摘している。ビットコイントレジャリー会社が存続し続けるためには、段階的な希薄化はもはや持続可能な戦略ではないことを受け入れる必要がある。彼らは受動的に保有することから脱却し、規律ある資産運用会社として運営しなければなりません。

対立する哲学: プロモーターと資産運用会社

現在、ほとんどのビットコイン財務会社は、根本的に異なる企業経営哲学を代表する「プロモーター」と「資産運用会社」の 2 つの陣営に分かれています。

推進者はビットコインを買い占められる受動的な資産として扱います。このモデルでは、会社の主な仕事は 2 つあります。まず、企業は基礎となる通貨とそのエコシステムの積極的な擁護者として行動しなければなりません。プロモーターは、コミュニティプロジェクトに投資し、公共の場で常に存在感を維持することで、トークンの価格を上昇させ、既存の保有資産から得た利益を活用するよう努めています。第二に、プロモーターは、高いプレミアムを維持するために自社の株式を市場に出す必要があります。市場が企業を実際に保有するビットコインよりも大幅に高く評価した場合、企業はそのつり上げられた価格で新株を売却し、通常の市場レートでさらにビットコインを購入することができます。この計算された財務戦略は、漸増的希薄化と呼ばれます。

これらの戦略が連携して、誇大宣伝のフィードバックループが形成されます。プロモーターは、純資産価値を増やすためにビットコインの価格が上昇する必要があり、蓄積戦略を継続するために株式プレミアムを維持する必要があります。ただし、このモデルは外部の感情に完全に依存しているため、脆弱です。 2026 年に全面的に見られるように、BTC 価格が失速するか株式プレミアムが消滅すると、プロモーターには非生産的なバランスシートが残され、成長のための内部メカニズムがなくなります。

対照的に、資産運用会社はビットコインを「デジタル石油」に似た生産性の高い商品とみなしている。現実の世界では、エクソンやシェルのような石油メジャーは、単に埋蔵量を確保して価格の上昇を期待しているわけではありません。彼らは在庫を生産的な資産として扱う洗練された金融業者です。彼らは先物カーブを取引してプレミアムを獲得し、市場のボラティリティを収益化します。

資産運用会社スタイルの財務部門は、これと同じ業界の厳格さをデジタル領域に適用します。バランスシートを利用してビットコイン建ての実質収益を生み出すことで、仮想通貨市場のセンチメントの副産物ではなく、運営スキルによって成長が促進されることを保証します。ビットコインを管理対象の商品として扱うことで、資産運用会社は一般向けの新株の継続的な発行ではなく、資産の熟練した管理から実質利回りを生み出します。

漸進的希薄化の時代は終わった

これら 2 つのモデルの区別は、もはや学術的なものではありません。そのうちの 1 つが動作を停止しました。

ビットコイン蓄積の資金調達を株式発行に依存するプロモーターのアプローチは、もはや実行可能な成長戦略ではありません。かつて金融の高度化として通用したものは、実際には異常に有利な市場環境に依存した戦術であった。

プレミアムを付けて株式を発行すると、一時的に 1 株あたりのビットコインが増加する可能性がありますが、経済的な利益は生まれません。それはキャッシュフローを生み出さず、運用上の利点も、耐久性のある複利メカニズムも生み出しません。それは完全に新規投資家の裁量によって存在します。その需要が弱まると、戦略は崩壊します。

2025 年のほとんどの間、この現実は無視するのが簡単でした。ビットコイン価格の上昇と豊富な流動性により、蓄積戦略は互換性があるように見えました。資本は自由に流れ、株式プレミアムは拡大し、数十の財務会社が同じ戦略を採用しました。つまり、ビットコインを購入し、物語を宣伝し、より多くの株式を調達し、これを繰り返しました。その環境では差別化は問題ではありませんでした。

今ではそうです。

市場が成熟するにつれて、受動的蓄積のみに依存するビットコイン国債は、成長のための内部メカニズムが欠如しているという厳しい制約に直面しています。すべての企業が同じ資産を所有し、同じ方法で保有し、同じ株式市場の動向に依存している場合、アウトパフォーマンスを持続する根拠はありません。このモデルはコモディティ化しており、投資家はそれにうんざりしつつある。

このアプローチを維持できるのは、最も著名なプレーヤー、つまり並外れた規模、ブランド認知度、マイケルセイラーレベルの名声を持つプレーヤーだけです。ほとんどの財務会社にとって、アクティブな管理を行わないパッシブな蓄積は、差別化、回復力、または長期的な関連性への道を提供しません。

市場はすでにこの現実を反映しています。ビットコイントレジャリー会社のほぼ半数がmNAVを下回っており、そのほとんどは抜本的な方向転換をしないと回復しないだろう。

パッシブストレージからアクティブ管理への移行

プロモーターから資産運用会社に移行するには、企業は単純な HODL 戦略を超えてバランスシートを機能させる必要があります。これは、プロの商品取引ツールを採用することを意味します。

主なツールの 1 つはベーシス取引で、企業はビットコインのスポット価格と先物契約価格の価格差を利用します。このスプレッドを捉えることで、企業は資産価格が横ばいまたは下落している場合でもビットコインの保有を増やすことができます。さらに、ビットコイン資産運用会社は、動的なオプション戦略を使用して市場の混乱を収入に変えます。

このアプローチは、より多くの株式を売却したり、新しい投資家を見つけたりすることに依存しない「実質利回り」を提供します。これにより、財務部門がコストセンターからプロフィットセンターに変わります。最も重要なことは、資本市場の策略ではなく、優れたオペレーションを通じて一株当たりビットコインを増加させるための明確な道筋を提供することです。

財務会社は投資家とのコミュニケーション方法を調整する必要もあります。あまりにも多くの財務省 CEO が、低予算のマイケル・セイラーの真似者であるかのような姿勢をとり、物語の増幅、公的擁護、象徴的な蓄積に重点を置いています。これは誇大広告を生み出すことを目的としたアプローチであり、慎重な財務管理を計画するものではありません。

投資家の監視が厳しくなるにつれ、CEOは、リスクがどのように管理され、エクスポージャーがどのように構成され、さまざまな市況でどのようにリターンが生み出されるのかを説明し、信頼性を予測する必要がある。市場はビットコインの最も声高な応援団に報酬を与えることはない。保有資産を最も生産的に展開した企業に報酬が与えられます。