DeFiレンディングのリスクリワードレシオが研究者とキュレーターの間で議論を引き起こす

超過担保融資は、DeFi の最も耐久性のあるプリミティブの 1 つとして浮上しています。

DeFiLlamaによると、Morphoだけで約70億ドルのTVLを保有しており、Coinbase、Kraken、その他のフロントエンド経由で流通しているという。 Apollo Global Management は 4 年間で MORPHO のトークン供給量の最大 9% を取得することにコミットしており、イーサリアム財団は約 1,900 万ドルをプロトコルの保管庫に配備しました。

しかし、ルカ・プロスペリ氏が執筆したDeFi研究出版物であるダート・ロードが日曜に発表した定量分析は、成長を促進している預金者が組織的に過小補償されているのか、あるいは融資の原始的な仕組みが正しく機能しているのかについて議論を引き起こした。

弱気のケース: 預金者は理解できないプットを販売している

プロスペリの分析は、マートンの1974年の構造信用モデルを改良したブラック・コックスのファースト・パッセージ・フレームワークをDeFi担保債務ポジションに適応させたものである。この文脈では、入金 $USDC がバックアップするモルフォの保管庫に $ETH 担保は、リスクのない債券を保有し、同時にその担保のプットオプションを売却することに相当し、清算ローン・トゥ・バリュー（LLTV）が権利行使価格として機能します。

に校正されています $ETHの年換算約75%の実現ボラティリティ、平均ジャンプサイズ-8.3%で年間1.5回のイベントのジャンプ強度、70%の開始LTVに対して86%のLLTV、このモデルは、適切な信用スプレッドがリスクフリー金利（この場合はFRBの担保翌日物融資金利（SOFR））を250から400ベーシスポイント上回る範囲であることを示しています。

主力モルフォで観測された預金者金利 $USDC 市場のAPYはおよそ2～4%で、現在3.65%であるSOFRを上回る利益はほとんどありません。

仮想通貨投資家のサンティアゴ・ロエル氏はこの調査結果を支持し、モルフォ保管庫に保管されている117億ドルが「普通預金口座だと思って」仮想通貨担保融資に資金を提供している小売資本であると主張した。同氏によれば、リスクフリーに近い金利がオンチェーンで導入されることを受け入れる金融機関は存在しないという。同氏は、初期のDeFi（3桁のAPYが少なくともリスクを補っていた時代）から、完全に異なるリスクプロファイルを持つ金庫が同じ低い利回りを示し、預金者が単純に最高の数字を選択する現在への構造的変化を指摘した。

「前回のサイクルでは、多くの小売業者が『リスクのない』利回りを約束するアルゴステーブルコインに貯蓄をつぎ込んでいるのが見られた」とロエル氏は書いた。「このサイクル金庫には多くの需要があるが、リスクのレベルに対して価格設定が間違っている。」

強気のケース: それはレポであり、プットオプションではありません

ゲームに実際に関わっている実践者からはすぐに反発が起こり、モデルの入力だけでなくその基本的な類似性に疑問を呈しました。

Coinbaseが小売預金をルーティングする主要なモルフォ保管庫を管理するステーキハウス・ファイナンシャルのadcvは、オンチェーン・レンディングは構造的にプット・オプションの販売よりも買戻し契約に近いと主張している。

レポでは、一方の当事者が買い戻しを約束して資産を一時的に現金と交換し、重要なことに、貸し手は取引全体を通じて担保を完全に保持します。 Morpho では、担保はスマートコントラクトにロックされており、価値が LLTV のしきい値に向かって低下した場合には、差し押さえられ、原子的に清算されます。貸し手のエクスポージャーは、担保の全ボラティリティ分布に対する理論上のオプションのペイオフによって制限されるのではなく、清算の仕組みが貸し手を完全なものにすることができないという狭い残留リスクによって制限されます。

この再構成は、adcv の中心的な経験的反論である損失与えられたデフォルト (LGD) パラメーターにつながります。プロスペリのモデルでは、モルフォの公式清算インセンティブから導き出されたLGDを約5％に設定している。しかし、清算違約金は借り手が負担するコストであり、貸し手が吸収する損失ではありません。プライム市場の流動性のある暗号ネイティブ担保については、超過担保バッファー、オラクルの継続的な監視、およびオープンな清算人競争が設計どおりに機能するため、オンチェーン清算は歴史的に預金者の不良債権をほぼゼロにしています。

ステーキハウス独自のデータがこの主張を裏付けています。 1月下旬から2月上旬にかけての急落ではBTCが17％下落し、 $ETH モルフォは 1 週間で 26% 下落し、約 2 億 3,800 万ドルの清算を処理しました。ステーキハウスの金庫のユーザーは不良債権を吸収せず、完全な引き出し流動性を維持しました。

「LGDパラメータを約5％ではなく0％を超える数ベーシスポイントに設定すると、モデルの出力は約3〜30ベーシスポイントで観測されたレートと正確に一致します」とadcvは書いています。

Flashbots の戦略責任者である Hasu 氏も、同じ点をより率直に述べました。

「モデルは素晴らしいが、入ってくるデータも出てくるデータも悪い」と彼は書いている。「モルフォプライム市場で歴史的に観察された不良債権のレベルを使用すると、たとえ大きな安全バッファーがあったとしても、結果は変わります。現在、預金者はわずか3〜30bpsの超過収益を要求する必要がありますが、これは実際に観察される金利と一致しています。」

本当のリスクは市場ではなく根本的なものである

Spark の寄稿者である MonetSupply は、キュレーターの立場とほぼ一致するが、リスクに関する議論を完全に方向転換する 3 番目の視点を提供しました。同氏は、オンチェーンのプライムレポにおけるリスクの大部分は、プロスペリのモデルが中心とする変数である市場価格高騰リスクによるものではなく、担保資産やオラクルメカニズムに組み込まれたファンダメンタルズおよびテクニカルリスクによるものだと主張した。

イーサリアム DeFi の優良担保のほとんどは、トークン化されたビットコイン (WBTC、cbBTC) またはリキッドステーキングトークン (wstETH、weETH) で構成されています。これらの発行者には長い実績がありますが、依然として保管および鍵管理の失敗、スマートコントラクトの脆弱性、事業継続リスクにさらされています。 Oracle プロバイダーは、追加の依存関係レイヤーを導入します。これらのベクトル全体でインシデントが発生する確率は低いが、失敗ケースにおける損失はエクスポージャの 100% に達する可能性があり、これはマートンスタイルの市場リスクモデルでは捉えられないファットテール分布であると MonetSupply は主張します。

彼は証拠として、最近の主要な DeFi 損失イベント、Resolv エクスプロイトと Drift Protocol ボールトドレインを指摘しました。どちらも市場のボラティリティではなく、ファンダメンタルズなリスク要因によって引き起こされました。「DeFi貸し手として、リスクの主な要因はジャンプリスクではなく、これらの基本的要因である」と同氏は書いた。

MonetSupply はまた、構造プレミアムの議論の最も厳密なバージョンを提供し、流動性プレミアムとコンビニエンス利回りのレンズを通して枠組みを構築しました。伝統的な金融投資家にとって、プライムマネーマーケットファンドと国庫短期証券は流動性資産のベンチマークであり、SOFRを下回る利回りを決して受け入れません。しかし、仮想通貨ネイティブのアクターにとって、流動性の適切な尺度は銀行口座への移行速度ではなく、チェーン上の実行までの速度です。同氏は、マネーマーケットファンドの償還要求から取引所口座への電信の受け取りまでにたとえ1時間の遅れがあったとしても、指向性のある仮想通貨ファンドは不安定な資産の5～10％の動きを見逃す可能性があり、オンチェーンレポに対する長年にわたるリスク調整後の超過収益は帳消しになると主張した。

コンビニエンスイールド（在庫を手元に置いておくことによる暗黙の利益）は、同じロジックを別の角度から提供します。オンチェーンアクターが仮想通貨エコシステム内で即座に資金を展開できることから有意義な利益を得ているのであれば、たとえその利益が実現される頻度が低いとしても、プライムレポでのリスク調整後のリターンがSOFRを下回ることを受け入れるのは完全に合理的である可能性があります。

MonetSupplyによると、Spark独自のUSDT貯蓄金庫は、総預金額8億8,500万ドルに対して7億ドル以上の引き出し可能能力を維持しており、これはすでにオフチェーンの現金同等物よりも大きな流動性の利点を提供している典型的なオンチェーン融資市場をはるかに上回っている。

DeFiの構造的利点

議論の別のスレッドでは、リスクフリー金利の比較自体がさらに単純な理由で欠陥があると主張している。

仮名トレーダーのミリΞ氏は、DeFiの利回りには、従来の債券にはない構造的特性があると主張する。許可不要のデリバティブアプリケーションを可能にする構成可能性、「一緒に愚かなゲームをする」ことができるカストディアンなしの検閲耐性のあるアクセス、短期金融市場商品に典型的な30日間の償還期間と比較して即時引き出しである。

「これは私たちほとんどの第一世界人にとっては重要ではないかもしれないが、地球の残りの部分にとっては確かに重要だ」と彼らは書いている。

双方が同意する場合

取引所のフロントエンドを通じてモルフォに流入する個人預金者の大多数が、自分たちが受けている信用エクスポージャーを理解しておらず、ヘッドライン利回りが同じように見えても、金庫のリスクプロファイルが大幅に異なることに異論を唱える人はいない。

同様に、学芸員らの楽観的な損失想定を裏付ける実績が短く、広く有利な条件でのみ検証されていることに異論を唱える人はいない。この点は、3月に15のモルフォ保管庫に連鎖的に発生したResolvエクスプロイトや、2025年11月に融資市場を襲ったストリーム・ファイナンスの破綻によって強調された。ステーキハウス自身の保管庫はこうした損失を免れたが、他のキュレーターの預金者はそれほど幸運ではなかった。

プロスペリ氏の分析は、LGDの議論以外にも懸念を示している。実効レバレッジ 7 ～ 10 倍の再帰的 wstETH/WETH または sUSDe ループなどのレバレッジループ戦略は、クレジット商品としてではなく、平均回帰ベーシススプレッドでのレバレッジキャリー取引として動作し、10 倍のレバレッジで 5% のデペグが清算をトリガーします。そして、非暗号ネイティブ担保の導入を求める動きが強まることで、観察できないボラティリティ、個別のオラクル監視、数週間にわたる清算遅延、司法管轄権の執行リスクなど、フレームワーク内のあらゆる前提が同時に崩れます。

本当のテスト

意見の相違の核心は、ポジションに組み込まれた構造的エクスポージャーか、それともプラットフォームの経験的な損失履歴か、どちらのリスク尺度が重要であるかという点である。プロスペリとロエルは前者を主張する。 Hasu、adcv、MonetSupply、およびキュレーターエコシステムは後者を主張しているが、モデルは完全に間違ったリスクを見ていると付け加え、合理的な主体はSOFRに対する薄いスプレッドやさらには逆スプレッドを受け入れる十分な理由があるかもしれないと付け加えた。

構造モデルは、借り手の消極的な行動を想定し、厳しい条件下でも宣伝どおりに機能するオンチェーン清算メカニズムの効率を無視することにより、市場リスクを過大評価する可能性があります。しかし、彼らは、MonetSupply が特定した、分析の枠組みの完全に外側にある根本的なリスクを過小評価している可能性があります。一方、経験的モデルでは、短く有利なサンプルから外挿することでリスクを過小評価する可能性があります。

機関投資家がオンチェーンの信用エクスポージャーを拡大するにつれて、この問題は最終的にはモデルではなく、次の持続的なドローダウン、または次の根本的な失敗によって解決される可能性があります。

プロスペリ氏は、「市場が好転すると、価格設定の誤りが明らかになるだろう」と述べた。学芸員らはそうではないと賭けており、少なくとも現時点では金庫預金者らも彼らに同意している。